Требовать, чтобы ЦБ заранее предсказал рынку решение — чрезмерный запрос на коммуникацию

Банк России неоднократно подвергался критике участников рынка и экспертов за принятие решений по ключевой ставке, выходящих за границы ожиданий. Этот год не стал исключением: напротив, мотив определенного разрыва коммуникации стал звучать еще увереннее. В июле ЦБ повысил ставку вдвое большим шагом, чем предполагал консенсус, что, по мнению аналитиков, стало признанием — ставку надо было повышать раньше. В августе рынок так и не поверил регулятору, что ставка сохранится на высоком уровне длительный период времени. В сентябре разброс мнений экспертов был в диапазоне от сохранения ставки до повышения ее сразу на 200 базисных пунктов, а регулятор выбрал промежуточный вариант в 100 пунктов. О тонкостях коммуникации ЦБ с рынком, трактовке сигналов регулятора, трансмиссионном механизме, ситуации в экономике и перспективах снижения инфляции в интервью «Интерфаксу» рассказал заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин.

— Как вы оцениваете текущую ситуацию в экономике? Как она, по вашим ожиданиям, будет складываться в четвертом квартале?

— Восстановительная фаза экономического роста завершилась к середине года. Тем не менее, экономический рост продолжается. По третьему кварталу, по всей видимости, мы получим темпы роста квартал к кварталу с поправкой на сезонность близкие к тому, что наблюдались в первых двух кварталах. На это указывают все оперативные индикаторы Росстата и конъюнктурные опросы. Эта динамика продолжалась вплоть до сентября. Наверное, в четвертом квартале темпы роста несколько снизятся, в том числе по причине того, что этот восстановительный импульс заканчивается. Плюс, конечно, начнет уже сказываться ужесточение денежно-кредитной политики, которое мы осуществили за последние три месяца. Тем не менее, мы исходим из того, что рост продолжится и в четвертом квартале. В следующем году мы также ожидаем рост ВВП, хотя и более умеренный, чем в этом году, с учетом того, что в цифрах этого года сидит восстановительный рост.

— Вы недавно заявили, что ситуация в экономике складывается ближе к верхней границе диапазона прогноза по росту ВВП на 2023 год в 1,5-2,5%, но при этом сохранили этот диапазон по итогам заседания совета директоров в сентябре. Почему решили не повышать прогноз или сужать диапазон за счет повышения его нижней планки?

— Это был результат всестороннего обсуждения оценок, которые формируются по третьему кварталу и на четвертый квартал. Важно понимать, что рост внутреннего спроса складывался и складывается сильнее, чем было отражено в июльском прогнозе. При этом экспортная динамика, скорее, идет несколько слабее. Это связано с замедлением мировой экономики и, соответственно, сокращением спроса на товары нашего экспорта, с продолжением действия санкционных ограничений плюс с нашими добровольными ограничениями по ряду товаров. Также, как я уже сказал, более жесткая направленность ДКП тоже повлияет на динамику четвертого квартала.

— Отмечаете ли вы уже признаки замедления спроса, в том числе на импорт, на фоне произошедшего ослабления рубля и принятых решений по ДКП?

— Оценка внешней торговли за сентябрь пока не указывает на уменьшение импорта. Но это ожидаемо, так как импортные поставки приходят через несколько месяцев с момента размещения заказов. Замедление внутреннего спроса, а также произошедшее ослабление курса, которое делает отечественные товары более привлекательными по сравнению с импортными, сначала отразится на заказах импорта, а в фактических поставках это значимо отразится на горизонте трех-шести месяцев.

— Председатель ЦБ ранее заявила, что видны признаки замедления корпоративного кредитования. Насколько эта тенденция устойчива?

— Темпы роста кредита — как розничного, так и корпоративного — в июле-августе были очень высокие. Был действительно большой всплеск по сравнению с темпами, которые уже ускорились в предыдущие месяцы. Относительно июля и августа сентябрь, наверное, покажет несколько более умеренную динамику. При этом розничное кредитование в сентябре продолжало поддерживаться стремлением банков выдать кредиты и желанием заемщиков взять их в преддверии вступления в силу очередного ужесточения макропруденциальных мер. Более убедительное замедление роста кредитования, наверное, будет проявляться в четвертом квартале. По моей оценке, мы закончили сентябрь с темпами ниже, чем июль-август, но уровень кредитной активности по-прежнему высокий по отношению к тому, где он должен быть для обеспечения устойчивой траектории сбалансированного роста и снижения инфляции до 4%.

— Прогнозы ЦБ и правительства по динамике ВВП и инфляции на 2023-2024 годы расходятся. Вы как-то коммуницируете с правительством во время подготовки прогнозов?

— Мы взаимодействуем с правительством для того, чтобы нам понимать их намерения по экономической политике, и чтобы правительство понимало логику наших действий. Расхождение прогнозов обусловлено некоторой разницей в суждениях по поводу факторов как внешних, так и внутренних.

Если говорить про ВВП, то значимым элементом расхождения является то, что у нас более осторожный взгляд на темпы роста экспорта — в большей степени несырьевого неэнергетического экспорта — на предстоящую трехлетку. Мы исходим из того, что в условиях действия санкций быстро наращивать экспорт будет сложно. Второй момент, который правительство и министерство экономического развития тоже отмечали — их прогнозы предполагают значимое увеличение численности рабочей силы. Если это произойдет, то в экономике появится пространство для более высокого потенциального роста при прочих равных. В наши прогнозы мы это не закладываем. Наш базовый прогноз в принципе довольно близок к консервативному прогнозу Минэкономразвития. Там тоже есть расхождения, но они не очень большие.

По инфляции у правительства чуть более высокие прогнозы на этот (7,5%) и на следующий год (4,5%), и дальше 4%, то есть наш целевой уровень. Мы исходим из того, что инфляция в этом году будет 6-7% и с учетом проводимой политики она вернется к 4% уже в следующем году.

Дополнительными вводными для нас являются тарифные решения правительства, которые были объявлены после заседания по ставке 15 сентября. Здесь я хочу подчеркнуть, что мы учитываем вклад роста тарифов в общую инфляцию, и проводим денежно-кредитную политику так, чтобы общий индекс потребительских цен сходился к 4%. Соответственно, о тарифах надо думать так, что это может повлиять на траекторию ставки, но не изменит наше целеполагание — возвращение инфляции к 4% в следующем году.

— То есть более высокие тарифы вы будете учитывать в октябрьском решении?

— В прогнозе и в решении, которое будет основано на этом прогнозе.

— Когда, по вашему мнению, годовая инфляция достигнет максимального уровня?

— Устойчивые компоненты годовой инфляции, видимо, начнут замедляться к середине 2024 года. Надо учитывать такой момент, что в июле этого года повышения тарифов не было, оно было опережающим образом реализовано в декабре 2022 года. В следующем году тарифы будут повышены как обычно — в июле. Соответственно, с точки зрения годового сравнения это будет означать, что в июле 2024 года показатель годовой инфляции может еще подрасти именно из-за вклада тарифов. Когда этот тарифный эффект уйдет, после июля следующего года годовая инфляция уже будет двигаться в направлении 4%.

С точки зрения текущих темпов роста цен, мы полагаем, что максимальную точку мы проходим сейчас. Однако текущие темпы роста цен и в начале следующего года будут несколько выше тех, которые были в начале 2023 года, поэтому показатель годовой инфляции продолжит расти.

— Вы сказали, что годовая инфляция начнет замедляться после июля 2024 года, после повышения тарифов. Вы не ждете, что она будет снижаться до этого?

— Во втором квартале, скорее всего, она начнет уже разворачиваться, но просто в июле будет еще один фактор, тарифы, который способен ее локально подвинуть вверх. В целом показатель годовой инфляции весной-летом перейдет к снижению.

— Текущая ситуация с инфляцией складывается ближе к верхней границе диапазона ЦБ на этот год, то есть ближе к 7%?

— Да, исходя из тех недельных цифр, которые мы получили с 15 сентября.

— Видите ли вы риск значительного отклонения инфляции вверх от цели в следующем году? Считаете его существенным?

— Мы считаем, что баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных, и это существенная часть аргументации при принятии нами решения по ставке.

— Недавно в Госдуме вы заявили, что если бы повышение ключевой ставки произошло раньше июля, то траектория ее роста была бы более сглаженной. Можно ли считать это признанием того, что ставку надо было повышать раньше? Она же долго оставалась на уровне 7,5%...

— Действительно, ставку мы опустили до 7,5% в сентябре прошлого года и держали ее на этом уровне вплоть до июля, хотя с апрельского заседания мы начали уже сигнализировать о том, что восстановительная фаза заканчивается, соответственно денежно-кредитная политика должна становиться более жесткой для сдерживания инфляционных рисков. На тот момент это мнение не очень широко разделялось. И даже когда мы повысили ставку в июле, большинство комментаторов сказали, что мы повысили ее сильнее, чем они предполагали и чем это необходимо для удержания инфляции на 4%. События июля-августа продемонстрировали, что, напротив, требуется более значительное и более быстрое ужесточение денежно-кредитной политики для предотвращения рисков серьезного перегрева внутреннего спроса, связанного с этим разгона инфляции и усиления девальвационных настроений.

Если бы в апреле мы точно знали, по какой траектории будет развиваться рост спроса, увеличение кредитования и повышение инфляционных ожиданий, наверное, решение по повышению ставки было бы принято раньше. Достоверно это никому не было известно. Только к июлю накопились исчерпывающие свидетельства того, что восстановительная фаза закончена и поддерживающая денежно-кредитная политика, направленная на более быстрое возвращение экономики к потенциалу, эту задачу уже решила. Когда стало понятно, что требуются более решительные шаги, мы их предприняли.

— Считаете ли вы, что произошло нарушение коммуникации с рынком — в июле, когда не был угадан шаг повышения ставки, в августе, когда участники рынка все еще не верили в сохранение ставки на высоком уровне в течение длительного времени, и в сентябре, когда прогнозировалась вся палитра решений?

— В июле консенсус был за более умеренный шаг повышения — 0,5 процентного пункта, но было некоторое число аналитиков, которые говорили о том, что показано повышение на 1 процентный пункт. В ходе заседания рассматривались оба варианта, но возобладал второй. С моей точки зрения, в ситуации, когда у нас происходит либо изменение тенденции, либо очень быстрая трансформация экономической ситуации, требовать от рынка, чтобы он однозначно угадывал конкретное решение ЦБ, равно как и требовать от ЦБ, чтобы он заранее рынку предсказал то решение, которое еще не принято и которое будет всесторонне обсуждаться, — это, на самом деле, чрезмерный запрос на коммуникацию. Если при обсуждении совет директоров исходит из того же набора альтернатив, о котором думает рынок, то в принципе коммуникация работает. Принятие решения — это вопрос коллегиального мнения совета директоров, и дальше мы разъясняем рынку, почему оно было именно таким. Это касается июльского и сентябрьского эпизодов в равной степени, потому что в сентябре неизменность ставки тоже была одной из альтернатив — и в ожиданиях отдельных аналитиков, и в ходе обсуждения. Она предметно рассматривалась, но было решено, что все-таки требуется обеспечить большую жесткость для того, чтобы ограничить риски превышения инфляцией 4% в следующем году.

— Почему, вы считаете, в августе после вашего решения рынок не поверил, что ставка на повышенном уровне всерьез и надолго?

— Объяснение, на мой взгляд, достаточно очевидное. И рынок, и аналитики, и комментаторы, и пресса смотрели на августовское решение по аналогии с внеочередными решениями о повышении ставки, которые принимались в декабре 2014 и в феврале 2022 года. В тех эпизодах после очень резкого повышения ставки происходило довольно быстрое ее снижение. При этом те два эпизода мы однозначно характеризовали в нашей коммуникации: в пресс-релизах была отсылка к тому, что повышение ставки производится в том числе в целях ограничения рисков для финансовой стабильности. Более того, про риски для финансовой стабильности было написано в первых предложениях пресс-релизов и в декабре 2014 года, и в феврале 2022 года. Это не значит, что эти решения не были направлены на ценовую стабильность. В конечном счете любое решение по изменению ключевой ставки влияет на будущую траекторию инфляции. Но и там, и там некоторая часть повышения ключевой ставки была связана именно с рисками для финансовой стабильности. Если реакция ДКП соразмерна обстоятельствам, то эти риски для финансовой стабильности быстро исчезают, и тогда вы можете снизить ставку и убрать этот «навес». В августовском решении 2023 года этой составляющей не было, и это опять же довольно четко следует из пресс-релиза, в котором слова о финансовой стабильности не фигурируют.

— Тогда вообще было небольшое заявление. Плюс почему-то вы решили не давать сигнала, что рассматриваете дальнейшее повышение ставки, а потом все же оно потребовалось.

— На тот момент, 15 августа, действительно, совет директоров исходил из той информации, из которой не было очевидно, что потребуется дополнительное повышение. Направленный сигнал предполагает, что со значимой вероятностью ставка пойдет дальше либо вверх, либо вниз, если это сигнал на снижение. 15 августа было решено, что мы повышаем ставку до 12% и смотрим на то, как развивается ситуация на финансовых рынках, с кредитованием, каковы эффекты с точки зрения трансмиссии в структуру процентных ставок, поведение вкладчиков, и дальше будем принимать решение исходя из поступающей информации. Отсутствие направленного сигнала означает, что дальнейшие решения будут приниматься исходя из поступающей информации, нет наперед заданного смещения в сторону того или иного направления движения ставки. В пресс-релизе 15 августа не было отсылки к рискам для финансовой стабильности. И, наверное, на это не обратили достаточного внимания.

— Не хватило коммуникации...

— Когда через две недели стало понятно, что рынок смотрит на августовское решение через призму 2014 и 2022 годов, в начале сентября мы дали дополнительные разъяснения. После этого рынок очень быстро перестроился и стал исходить из того, что ставки останутся на повышенном уровне до того момента, пока не проявится значимое замедление инфляции.

— Некоторые участники рынка считают, что ЦБ может перейти к смягчению денежно-кредитной политики в первом полугодии следующего года...

— Всегда есть определенная палитра мнений, как в отношении отдельно взятого заседания совета директоров, так и с точки зрения среднесрочного прогноза. Если посмотреть на диапазоны мнений аналитиков, которые они направляют в рамках нашего макроэкономического опроса, то у каждого эксперта своя картина мира. Наверное, те, кто полагают, что снижение ставки будет возможным уже в начале следующего года, по сути, исходят из того, что инфляция будет замедляться быстрее — либо по причине того, что реализуются какие-то более выраженные дезинфляционные факторы, либо они допускают более быструю трансмиссию наших решений по ключевой ставке в динамику кредита, совокупного спроса и через это в инфляцию. Если их вера оправдается, и инфляция будет замедляться быстрее, текущие темпы роста и инфляционные ожидания будут снижаться, совет директоров будет действовать соответствующим образом. Мы пока исходим из того, что, скорее, это все-таки займет более продолжительное время. Когда мы говорим о продолжительном времени поддержания жесткой ДКП, мы говорим ровно о том, что для того, чтобы погасить уже накопленный инфляционный импульс, скорее всего, потребуется не несколько месяцев, а несколько кварталов.

— Сигнал о том, что ЦБ может перейти к смягчению ДКП по мере устойчивого снижения инфляции и инфляционных ожиданий, сохраняется?

— Да.

— По мнению ЦБ, инфляция вернется к 4% к концу следующего года. Вы можете конкретизировать этот период — в третьем, в четвертом квартале?

— Мы будем проводить денежно-кредитную политику таким образом, чтобы годовая инфляция в декабре следующего года была вблизи 4%. Это наша цель.

— Отмечаете ли вы сейчас нарушения в работе трансмиссионного механизма? Он не действует на все 100%? Нужны ли какие-то дополнительные меры в этих условиях? Может быть, комплекс мер принимать: помимо ставки, еще макропруденциальные меры, чтобы доходили ваши решения?

— Говорить о нарушениях в действии трансмиссионного механизма, о том, что наши решения не влияют на экономику, категорически неуместно. Да, в новых условиях, которые сложились после весны 2022 года, определенные элементы трансмиссионного механизма работают не совсем так, как они работали до этого. В частности, в силу отсутствия иностранных инвесторов часть трансмиссии, которая работала через трансграничные потоки капитала, сейчас, по сути, не является значимой частью переноса наших решений. Это не означает, что трансмиссионный механизм не работает на 100%. Просто обстоятельства изменились так, что трансмиссионный механизм поменялся, но в этом измененном виде он работает. А то, что решения по ключевой ставке не мгновенно переносятся в депозитные ставки, было и раньше.

Опять же в разных обстоятельствах это происходит по-разному. Весной 2022 года перенос был очень быстрый, он исчислялся одним-двумя днями, но тогда обстоятельства были другие. Сейчас депозитные ставки реагируют примерно так, как они реагировали в аналогичных условиях в прошлом. На текущий момент мы уже видим, что ряд банков поднял свои ставки на уровень около 13%. В принципе, депозитные ставки не должны быть равны ключевой, они всегда несколько ниже, поскольку банки обязательно создают резервы, делают отчисления в АСВ и т.д. В целом депозитные ставки значимо выросли. При этом ставки на более длинные сроки зависят от ожиданий по будущей траектории ключевой ставки, и здесь, конечно, очень важна коммуникация. По мере того, как банки осознают, что ключевая ставка будет оставаться на повышенном уровне длительное время, длинные депозитные ставки тоже подтягиваются. Но это не про трансмиссионный механизм как таковой, это именно про корректировку ожиданий относительно проводимой ДКП и тех экономических обстоятельств, в которых она проводится. Кредитные ставки тоже соответственно подстраиваются с каким-то лагом. Процентная ставка — это очень действенный инструмент и главный инструмент влияния на динамику кредитования, совокупного спроса и через него на инфляцию. Все остальные инструменты, которые периодически упоминаются, гораздо менее значимы с точки зрения этого влияния.

— Ставка ЦБ выросла на 5,5 процентного пункта, а темпы роста кредитования, как мы с вами уже обсудили, не особо пока замедляются. Вы сами сказали, что они далеки от сбалансированного роста.

— Поэтому мы всегда говорим, что сроки полного проявления эффектов от наших решений на экономику и инфляцию сильно растянуты во времени. Так было и раньше, это остается и сейчас. Диапазон 3-6 кварталов означает не то, что в первые два квартала ничего не происходит. Он означает, что основная масса эффектов реализуется в этом интервале 3-6 кварталов. Но при более сильных изменениях ставки и в первые два квартала эффекты будут более заметны. Требовать, чтобы все произошло в первый месяц, этого денежно-кредитная политика ни в одной стране мира обеспечить не может. Эти лаги связаны с тем, как экономические агенты принимают решения. Скажем, значительная часть тех кредитов, которые выдавались в августе и сентябре, особенно в части розницы, ипотеки, они выдавались еще в рамках кредитных решений, которые были приняты до повышения ставки.

Но стоит в очередной раз отметить, что на степень переноса наших решений в темпы роста кредитования влияет наличие льготных программ. Тот вклад, который в общий рост кредита вносят льготные программы, не чувствителен к нашей ставке. Это означает, что для достижения того же результата требуется более значимое изменение ключевой ставки. Это то, о чем мы всегда говорим. Если кто-то получает кредиты дешевле, то другие должны будут заплатить за кредиты дороже. Только стабильно низкая инфляция делает кредиты одинаково доступными для всех.

— ЦБ раньше, когда принимал нестандартные решения по ставке, говорил, что мы находимся не в зоне «тонкой настройки». Сейчас мы далеки от зоны «тонкой настройки», то есть шаги в 25-50 базисных пунктов мы не увидим в ближайшее время?

— Центральные банки говорят, что они в зоне «тонкой настройки», когда абсолютно уверены в том, что текущей направленности ДКП, текущего уровня процентной ставки заведомо достаточно для возвращения инфляции к цели или нахождения ее там. Это относится как к периоду жесткой ДКП, так и к периоду мягкой ДКП. Сейчас пока мы видим, что проинфляционные риски по-прежнему превалируют. Это первое. Второе относится к размеру шага. Если посмотреть на историю наших решений с момента перехода к таргетированию инфляции, то при таких уровнях ключевой ставки, она менялась более значимыми шагами, чем 25-50 базисных пунктов.

— Все время появлялись какие-то шоки, которые вынуждали выбирать нестандартные шаги...

— Надо понимать, что чем сильнее отклонение инфляции от цели и чем выше ставка в связи с этим, тем более значительные дополнительные изменения ставки требуются для того, чтобы значимо повлиять на инфляцию, вернуть ее к цели в приемлемые сроки.

— Вы можете уже сейчас сказать, какие решения по ставке будут рассматриваться на совете директоров в октябре?

— Мы будем оценивать целесообразность дальнейшего повышения ставки. Я думаю, что круг альтернатив, который будет рассматриваться, довольно широк.

— От сохранения до повышения широким кругом шагов?

— Мы получим еще довольно много дополнительных данных, поэтому сейчас я бы не выделял конкретные альтернативы.

— По-прежнему заявление ЦБ о том, что он будет рассматривать целесообразность повышения ставки на ближайших заседаниях, подразумевает три последующих заседания?

— Формула «ближайшие заседания» означает три последующих заседания, но в глоссарии сигналов все-таки более важна первая часть этого словосочетания, нежели вторая. С точки зрения коммуникации более существенны различия между «допускает возможность» и «будет оценивать целесообразность» или отсутствие направленного сигнала.

— «Допускает возможность» означает высокую вероятность повышения ставки именно на ближайшем заседании?

— Да. Если посмотреть на историю того, как этот сигнал использовался и какие по факту принимались решения на следующем заседании, то очевидно, что «допускает возможность» означает весьма высокую вероятность изменения ставки на следующем заседании. «Оценивает целесообразность» предполагает значимую, но менее существенную вероятность изменения ставки на следующем заседании.

— Формулировка «будет оценивать целесообразность» подразумевает, что в том числе может быть рассмотрено сохранение ставки?

— Поскольку вероятность более умеренная, то пространство для сохранения ставки на момент объявления такого сигнала больше, чем в случае «допускает возможность».

— Банк России планировал начать раскрывать информацию, отражающую детали обсуждения решения по ключевой ставке, в том числе рассматриваемые альтернативные решения и аргументы в их пользу. Вы уже определились, в каком формате это может быть и когда можете к этому приступить?

— Мы определились с тем, что мы это будем делать. По срокам — внедрение всех инноваций, связанных с регулярными коммуникациями о логике нашей денежно-кредитной политики, запланировано на первое полугодие следующего года. Более точно сейчас не скажу, потому что мы продолжаем внутреннюю проработку того, как это лучше сделать. Это то, что необходимо сделать сразу правильно. Здесь у нас подход «семь раз отмерь, один раз отрежь». Мы некоторое количество итераций планируем протестировать во внутреннем режиме, после того, как определимся с форматом. После этого внедрим в регулярную практику.

— Также в планах регулятора расширить круг публикуемых показателей макроэкономического прогноза. Это тоже произойдет в первом полугодии?

— Да.

— Определились ли вы, будете ли все же давать диапазон прогноза курса в этом прогнозе?

— Окончательного решения не принято. Мы видим как минусы, так и плюсы этого решения. Если прогноз курса будет включен в наш прогноз, мы заблаговременно проинформируем о том, в каком виде это будет и как это правильно интерпретировать. Точно так же, как это было с прогнозом ключевой ставки.

— Еще какие-то показатели вы хотите добавить в прогноз?

— Еще одна тема, которая рассматривается, это показатели рынка труда. Опять же окончательное решение будет приниматься комплексно.

— В связи с раскрытием дополнительной информации о решении по ставке планируется ли менять формат пресс-релиза?

— Наверное, это повлияет и на пресс-релиз, и в какой-то мере на доклад о денежно-кредитной политике, чтобы не было избыточного дублирования. Мы склоняемся к тому, что более развернутое представление о ходе обсуждения решения по ставке будет публиковаться одновременно с пресс-релизом, а не как у ряда других центральных банков — через две-три недели. Эта информация важна для понимания наших решений, и откладывать ее раскрытие на две-три недели для рынка будет не очень полезно. Такая отложенная публикация может создать некоторый дополнительный шум. Поэтому это будет раскрываться синхронно. Данный документ, по сути, будет прилагаться к пресс-релизу, поэтому формат пресс-релиза несколько изменится. Сейчас наш очень развернутый пресс-релиз частично выполняет функцию этого документа.

— Вы провели обзор ДКП. Он показал, что настало время снижать цель по инфляции, но в силу обстоятельств эта тема была отложена. В перспективе скольких лет ЦБ сможет вновь поднять этот вопрос?

— Наш вывод состоит в том, что долгосрочно более низкая цель по инфляции была бы полезна и для экономики, и для повышения благосостояния людей. Если бы не события 2022 года, которые серьезно повлияли на экономику страны, наверное, мы бы уже в этом году предметно ставили вопрос о сроках перехода к более низкой цели. Мы этот вопрос ни в коем случае не кладем на полку на следующие пять лет. Дополнительно предметно обсуждать (с правительством, бизнесом и гражданами) переход к более низкой цели будет уместно после стабилизации инфляции на текущей цели 4%.

— По итогам 2024 года?

— На конкретные решения можно будет выходить только в 2025 году — как с точки зрения уровня, до какого уровня снижать цель, так и с точки зрения временнОго окна, в течение которого это снижение будет происходить.

— ЦБ с 10 августа и до конца 2023 года не осуществляет покупку иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках зеркалирования регулярных операций Минфина, связанных с реализацией бюджетного правила. Когда и при каких условиях вы объявите о сроках и объемах реализации этих отложенных покупок?

— Это будет очень похоже на то решение, которое принималось в 2018 году. Как вы помните, в декабре 2018 года мы объявили наши подходы к возобновлению этих регулярных операций. Сейчас мы тоже ориентируемся на то, что в декабре объявим решение рынку. Общие подходы будут такими же, то есть накопленный объем отложенных покупок будет распределен равномерно на какой-то значимый промежуток времени. В прошлый раз это было три года. Сейчас посмотрим, сколько накопится, исходя из этого, будем принимать решение.

— ЦБ также принял решение на неделю значительно увеличить объем продаж валюты в рамках инвестирования средств ФНБ из-за погашения выпуска евробондов РФ на $3 млрд. Действительно рынок сейчас настолько «тонкий», что этот фактор мог так сильно повлиять, и потребовалось увеличивать эти операции?

— $3 млрд — это большой объем для валютного рынка, это было большим объемом разового спроса на валюту и до 2022 года. Если бы финансовый рынок сегодня сохранил ту же структуру, как было до 2022 года, то иностранные инвесторы активно продолжали бы участвовать на рынке, но даже не это главное, а то, что Минфин с большой вероятностью в момент погашения этих еврооблигаций выпустил бы новые валютные облигации. Все желающие тогда бы просто реинвестировали свои вложения в этот новый валютный инструмент. В текущих условиях у министерства финансов нет стремления к тому, чтобы рефинансировать таким образом свои валютные обязательства, в том числе из-за внешних ограничений и наших ответных мер на это. Погашение осуществлялось в рублях. Средства, выплачиваемые иностранным держателям, попадают на счета типа «С» и на валютный рынок не влияют. Но основными держателями этих евробондов на момент погашения были российские инвесторы, которые не подпадают под какие-бы то ни было ограничения. И они взамен долларового актива (евроооблигации) получили рублевый (рубли на счетах). Соответственно, у инвесторов произошло изменение валютной структуры их активов, и у ряда из них было желание вернуться к предыдущей структуре. Нам надо было сделать так, чтобы процесс ребалансировки валютной структуры активов не создал дополнительной волатильности на валютном рынке.

— Можете в простых формулировках объяснить, что с курсом рубля? Понятно, что экспорт слабее, импорт сильнее. Но только ли эти факторы оказывают влияние на то, что доллар без особого сопротивления брал отметку в 100 рублей?

— На курс любой валюты влияет очень большой набор факторов, но устойчивый уровень обменного курса (уровень, вокруг которого курс преимущественно колеблется на каком-то значимом промежутке времени) определяется главным образом ситуацией с внешней торговлей. А именно соотношением предложения валюты, которую экономика получает за счет своего экспорта, и спроса экономики на валюту для покупки импортных товаров и услуг. Это фундаментальное соотношение является главным фактором, который определяет тот уровень, к которому тяготеет курс. Наш экспорт в долларовом выражении за 9 месяцев текущего года сократился примерно на 30% по сравнению с прошлым годом, импорт вырос на 15%.

При этом важно понимать, что в части импорта с точки зрения влияния на курс определяющим является то, какой объем рублевого спроса на импортные товары и услуги предъявляют граждане и бизнес. Если при заданном объеме валюты от экспорта, количество рублей, на которые хотят купить импорт, растет, то курс будет ослабевать. Хорошая новость заключается в том, что при плавающем курсе есть механизм его автоматической стабилизации. Как это работает: при ослаблении рубля импорт становится дороже и спрос переориентируется с импорта на более дешевые отечественные товары и услуги, это поддерживает рубль. Однако если рублевый спрос в экономике растет чрезмерно высокими темпами, то, несмотря на этот механизм, может происходить самоподдерживающееся ослабление курса.

Другая хорошая новость: денежно-кредитная политика также стабилизирующим образом влияет на курс. ДКП, направленная на то, чтобы динамика внутреннего спроса соответствовала производственным возможностям экономики, с одной стороны, обеспечивает стабилизацию инфляции на целевом уровне, но она также сдерживает рост спроса на импорт. Ослабление курса в последние месяцы в значительной мере отражает бурный рост спроса. По мере того, как рост спроса будет становиться более сбалансированным, в том числе под действием наших решений по денежно-кредитной политике, это будет проявляться и в динамике курса.

И еще один момент. Уровень процентных ставок напрямую влияет на привлекательность национальной валюты как средства сбережения, и через этот канал тоже снижает спрос на иностранную валюту. При росте ставок по рублевым вкладам у владельцев иностранной валюты появляются стимулы, чтобы переложить ее в рубли и разместить под высокие проценты в банк. Здесь важно, чтобы уровень процентных ставок действительно адекватно компенсировал инфляционные и девальвационные ожидания граждан и бизнеса. Только в этом случае они будут перекладывать свои сбережения из валюты в рубли.

— С учетом всех этих факторов текущий курс — это новое равновесие? Надо к этому привыкнуть?

— Уровень обменного курса определяется не только факторами, связанными с внутренней экономической динамикой. Сбалансированная динамика внутренних факторов позволяет предотвратить самоподдерживающееся ослабление национальной валюты. Как это может происходить при несбалансированной макроэкономической политике, мы в своей истории неоднократно наблюдали. А из недавнего опыта других стран яркий пример — постоянное ослабление турецкой лиры. Это иллюстрация динамики обменного курса, которая связана именно с постоянным опережающим ростом внутреннего спроса.

Но одна и та же комбинация внутренних факторов может сопровождаться разными внешними обстоятельствами. В первую очередь речь о наших экспортных возможностях. Если наши экспортные возможности расширяются либо в силу роста физических объемов, либо в результате более благоприятной ценовой конъюнктуры, то курс будет крепче. Если они ухудшаются, то курс будет слабее. В периоды резких изменений внешних условий плавающий курс особенно важен. За счет того, что курс гибко подстраивается под эти изменения, колебания во внешних условиях меньше влияют на внутреннюю экономическую динамику.

— Подписан указ об обязательной продаже валютной выручки отдельными компаниями. ЦБ по-прежнему придерживается позиции, что меры валютного контроля неэффективны и будут мешать развитию внешнеэкономической деятельности?

— Устойчивый уровень обменного курса определяют фундаментальные факторы — наши экспортные возможности и как с ними соотносится спрос на импорт, а также привлекательность рубля как средства сбережения. Возможно, какие-то из мер, связанных с ограничением движения капитала, способны в какой-то мере сгладить краткосрочную волатильность обменного курса. Но надо помнить, что при этом они могут осложнять внешнеэкономическую деятельность. Такие меры и в нормальных условиях обременительны для бизнеса, а сейчас потенциально могут создавать дополнительные риски: бесперебойности импортных поставок, скорости проведения расчетов и т.д.

Указ, вводящий обязательную продажу валютной выручки, подписанный на этой неделе, распространяется на ограниченный круг компаний и носит временный характер. Это позволит минимизировать побочные эффекты и даст возможность по истечении срока действия оценить эффективность этой меры.

— Считаете ли вы серьезной проблему существования так называемого внешнего рублевого рынка? По-прежнему не нужно никаких искусственных «мембран» между внешним и внутренним рынками?

— Разделение двух рынков неизбежно приведет к множественности обменных курсов. Если курсы на двух рынках одинаковые, это по факту означает, что нет никаких преград для перетоков, эти сегменты функционируют как части единого валютного рынка. Если вы устанавливаете преграды, то вы нарушаете механизм, через который поддерживается единое ценообразование на рынках. Насколько значительны будут эти отклонения, будет зависеть от степени проницаемости «мембраны». В какие-то периоды это отклонение может быть небольшим, но при значимых шоках расхождение может достигать значительных величин.

В любом случае это будет означать множественность курсов и существенно меньшее доверие к национальной валюте. Любые решения, которые вкладываются в понятие «мембрана», фактически означают ограничения на движение капитала, которые создают значительные издержки для внешнеэкономической деятельности. Это части одной и той же дискуссии. Нашу позицию по поводу ограничений на движение капитала я уже изложил.

— Существование внешнего рублевого рынка вообще является проблемой?

— Я считаю, что нет. Он является частью общего валютного рынка и сейчас служит эффективным дополнением для поддержания бесперебойной работы наших экспортеров и импортеров. В этом смысле он обеспечивает эффективное функционирование валютного рынка в целом.

— Правительство привязало экспортные пошлины к курсу рубля, и экспортеры соответственно заинтересованы ориентироваться на курс, который закреплен в документе. По вашему мнению, это стимулирует как-то ритмичнее продавать экспортную выручку и приведет ли это к укреплению рубля?

— Экспортная пошлина, привязанная к динамике курса рубля, в основном преследует цель уменьшить влияние колебаний курса на внутренние цены экспортного паритета для товаров нашего экспорта и тем самым снизить влияние курсовых колебаний на цены промежуточных товаров в производственных цепочках.

Влияние на курс со стороны корпоративного сектора во многом определяется степенью желания российских компаний финансировать свою текущую деятельность, будь то налоги или текущие расходы, за счет рублевого кредитования, при этом сохраняя свою ликвидность в валютной форме. Это относится не только к поведению экспортеров, но и к поведению любой компании. Если инфляционные ожидания, ожидания будущей динамики курса и уровень рублевых процентных ставок таковы, что для компаний кажется более привлекательным держать свои ликвидные денежные ресурсы в валюте, при этом оплачивать свои текущие расходы и налоги за счет привлечения рублевого заемного финансирования, то компании не будут стремиться продавать имеющуюся у них валюту. На обменный курс влияет не столько объем тех налогов, которые надо платить, а соотношение процентной ставки по рублевому кредиту и ожиданий насчет будущей динамики курса. Ровно поэтому более жесткая денежно-кредитная политика, более высокая ключевая ставка способствует тому, чтобы предложение валюты, в том числе и со стороны корпоративного сектора, возрастало.

— Утвержденные параметры бюджета на новую трехлетку что-то меняют для вас в части оценки перспектив ДКП, или в целом соответствуют ранее сформированному видению? Или выходят за рамки, и есть какие-то факторы, которые вас настораживают?

— Мы уже отметили, что те параметры бюджета на трехлетку, которые были объявлены правительством и внесены в Думу, предполагают несколько более высокий уровень бюджетного импульса в следующем году и в целом на трехлетку по сравнению с предыдущими проектировками. Мы это, конечно, отразим при обновлении прогноза в октябре наряду с тарифными решениями.

— Возврат к «баррелизации» бюджетного правила (возвращение к формированию параметров в зависимости от базовой цены на нефть) — каково практическое значение этого шага? Нужно было принимать это решение, по вашему мнению?

— Это снимает чувствительность алгоритма бюджетного правила к колебаниям обменного курса, ровно поэтому в таком формате бюджетное правило действовало до 2022 года. На 2023 год был принят другой подход, во многом это было связано с тем, что была высокая неопределенность по поводу физических объемов добычи и экспорта углеводородов. Сейчас эта величина более понятна, соответственно можно вернуться к предыдущему алгоритму бюджетного правила.

— Не считаете ли вы цену отсечения завышенной? В предыдущем варианте бюджетного правила (когда была привязка к базовой цене, а не доходам) было $40 за баррель с постепенной индексацией, а сейчас $60. Это же означает, что, по сути, больше будет расходоваться средств, а не накапливаться...

— Текущие параметры бюджетного правила в целом соответствуют нашему мнению по поводу долгосрочного уровня цены на нефть ($55 за баррель для Urals, но этому соответствует более высокий уровень средней экспортной цены для России). Для долгосрочной устойчивости бюджетного правила цена отсечения должна соответствовать тому, что по факту на длительном промежутке времени в итоге реализуется. Если окажется, что фактическая цена нефти в среднем ниже, чем базовая цена нефти, то в этом случае в какой-то момент произойдет исчерпание ФНБ. Это, конечно, недопустимо. Подход к цене отсечения должен быть в меру консервативным.

— То есть она должна быть ниже?

— Текущий уровень цены отсечения соответствует нашему мнению о долгосрочной цене.

— У вас $55 заложено в прогнозе на 2025-2026 годы.

— $55 — это цена Urals, средняя экспортная цена российской нефти выше, чем Urals.

— Кстати, у вас в прогнозе до сих пор Urals фигурирует. Может быть, надо другой показатель учитывать?

— На текущий момент экспортная цена российской нефти не раскрывается в рамках официальной статистики, поэтому в публикуемом прогнозе мы раскрываем тот показатель, который является публичным. Но наш прогноз платежного баланса и среднесрочный прогноз в целом, конечно, определяется предпосылками по средней экспортной цене, а не только по Urals.

Интерфакс

Ссылка на источник >>