—  Банк России долго убеждал общественность в нецелесообразности публикации траектории ключевой ставки и вдруг неожиданно принял решение, что будет это делать. Что именно заставило ЦБ изменить свое мнение? Действительно ли вы увидели улучшение восприятия рынком ваших сигналов, что дает вам возможность публиковать такую траекторию?

—  Я думаю, мы, возможно, звучали несколько более категорично на этот счет, но в целом мы никогда не исключали для себя, что в какой-то момент публикация прогнозной траектории ключевой ставки станет актуальной. Уже довольно длительное время мы сопровождали решение по ключевой ставке комментариями о сигнале. И опять же, накоплен некий опыт, который показывает, что, действительно, к этим сигналам рынок относится как к индикации, но не как к жесткому обещанию, что Совет директоров на последующих заседаниях будет действовать непосредственно в соответствии с этим сигналом. Что решения Совета директоров диктуются той информацией, которая имеет место на момент решения.

Соответственно, наверное, мы действительно подошли к той точке, где мы достаточно комфортны в том плане, что можем более детально раскрывать прогнозы Банка России. Я хочу подчеркнуть, что прогнозная траектория ключевой ставки — это не какая-то самостоятельная субстанция, это составляющая часть прогноза. И соответственно, вот то, над чем мы сейчас работаем (эта работа пока еще не завершена, но мы хорошо в ней продвинулись), — это некоторая дальнейшая эволюция представления прогнозов Банка России.

Еще одно соображение, которое здесь важно отметить, — это то, что, на наш взгляд, такое изменение коммуникации более оправдано в условиях, когда закончился процесс дезинфляции, денежно-кредитная политика перешла в контрциклический режим. Нежели в период, когда денежно-кредитная политика нормализовывалась после очень значительного ее ужесточения в 2014 году. Соответственно, сейчас нам кажется, что и момент более правильный, и у нас формируется понимание того, как это правильно сделать.

— Риск восприятия рынком этой траектории как обязательства вас уже не пугает?

— Мы будем стараться этот риск минимизировать, но, опять же, исходя из того опыта, который накоплен на текущий момент. Наверное, этот риск сейчас меньше, чем два года назад.

— На опыт какой страны вы больше ориентируетесь в выборе формы публикации траектории ставки. Можем ли мы увидеть forward guidance в ближайшее время?

— Это два разных вопроса. По поводу страны: мы изучили очень большой спектр примеров других центральных банков, и, наверное, в конечном счете у нас будет какой-то свой вариант, который, безусловно, опирается на уже сформировавшиеся стандарты, которые используются и другими центральными банками. Но мы все-таки об этом думаем, возможно, несколько иначе, чем какой-то конкретный центральный банк.

По поводу forward guidance: я думаю, здесь надо сделать шаг назад и сказать, что forward guidance и прогнозная траектория ключевой ставки — это совершенно разные вещи. Прогнозная траектория ключевой ставки — это часть прогноза, который основан на определенном наборе предпосылок. И соответственно, она показывает, что будет происходить с ключевой ставкой, если реализуется этот набор предпосылок, если реализуется та траектория развития экономики, которая заложена в сценарии. И безусловно, по мере того как прогноз обновляется, обновляется и прогнозная траектория ключевой ставки.

Forward guidance — это нестандартный инструмент денежно-кредитной политики. По сути дела, центральный банк говорит, что будет изменять ключевую ставку в зависимости от изменения конкретных переменных (обычно это либо инфляция, либо уровень безработицы). Тем самым центральный банк ограничивает гибкость своей денежно-кредитной политики. Это делается, безусловно, сознательно, часто это использовалось (и сейчас используется) теми центральными банками, которые уперлись в нулевую границу по своим ключевым ставкам. В наших условиях необходимости в использовании этого инструмента нет, поэтому вот я хочу подчеркнуть, что публикация прогнозной траектории ключевой ставки ни в коей мере не означает, что Центральный банк переходит к forward guidance.

— Вы уже решили, как часто будете публиковать траекторию ключевой ставки? В случае резкого изменения ситуации, появления каких-то шоков, будет ли так же часто пересматриваться траектория?

— Пожалуй, это наиболее простое решение, которое можно принять. Еще раз подчеркну, что прогнозная траектория ключевой ставки является частью прогноза, и, соответственно, она будет обновляться вместе с прогнозом. Прогноз обновляется ежеквартально по итогам каждого опорного заседания Совета директоров.

— То есть, если шоки какие-то возникают, вы будете ждать прогнозного периода, чтобы внести какие-то изменения в траекторию?

— В целом этот год продемонстрировал, что ежеквартальное обновление прогноза нам дает достаточную степень способности коммуницировать то, как меняется оценка Банком России ситуации. Например, ситуация весной начала быстро меняться уже в марте, но мы все-таки повременили с пересмотром прогноза до апреля. И это на самом деле правильно, потому что поспешишь — людей насмешишь. Надо сначала получить достаточную информацию для того, чтобы сформировать новый прогноз, особенно если условия меняются очень резко.

— Хотела вас спросить про опыт других стран. ФРС поменяла ориентир своей денежно-кредитной политики, перешла к среднесрочной инфляции от точки в 2%. Как вы вообще оцениваете этот переход? Можем ли мы когда-то тоже прийти к такому пересмотру таргета или же это сильно ограничивает гибкость денежно-кредитной политики?

— ФРС говорит, что цель они не поменяли, она по-прежнему 2%, симметрична, но теперь они ориентируются на нее в логике не среднесрочной, а средней инфляции. Если был период, когда инфляция была значимо ниже цели, то после этого ФРС будет стараться держать инфляцию несколько выше цели, чтобы компенсировать за этот период более низкой инфляции. Это такая серьезная новация в деле таргетирования инфляции. Надо будет посмотреть, насколько она продуктивна. На наш взгляд, в наших условиях потребности в этом нет. У нас нет проблемы того, что инфляционные ожидания как-то значимо отклоняются вниз от цели — то, с чем пытается бороться ФРС. Кроме того, с коммуникационной точки зрения это достаточно сложная концепция — объяснять, на сколько и как долго инфляция должна временно превышать цель. Посмотрим, насколько ФРС справится с этой непростой задачей.

— ЦБ планирует перейти к публикации экономических тенденций в регионах в I квартале 2021 года. Как будет называться этот материал? Он будет тоже бежевого цвета? Что в него войдет? Будут ли там только экономические показатели или же их оценка и какие-то выводы?

— Точно могу сказать то, что бежевым этот материал не будет: у нас другие корпоративные цвета. Название пока еще в работе, представим его на суд зрителю, когда будет готово. Рабочее название — «Региональная экономика», как это ни банально звучит.

По содержанию, надо сделать акцент, этот материал, так же как аналогичные материалы других центральных банков, — это не статистический сборник. Безусловно, в справочных целях какой-то объем показателей в нем будет приводиться. Но центром обсуждения является качественная оценка текущих экономических тенденций, тех сведений, которые наши территориальные учреждения получают из своего регулярного общения с бизнесом на местах, из опросов предприятий, которые мы проводим. Нам этот инструмент очень помог в течение этого года. Если вспомнить пресс-конференции Председателя в апреле—мае, довольно регулярно Председатель ссылалась на результаты оперативных опросов, которые экономические подразделения проводили. В целом этот материал, по сути дела, будет представлять то видение регионов, которое начальники главков докладывают в ходе совещаний по ключевой ставке. И соответственно, то, на что Совет директоров обращает внимание, что принимает во внимание при принятии решения по ставке.

— ЦБ в пресс-релизе по итогам сентябрьского заседания Совета директоров отмечал, что особо не обеспокоен повышением доходности ОФЗ на длинных сроках, которое наблюдалось в последнее время. Вы не видите в этом серьезных рисков? Может ли это свидетельствовать о том, что трансмиссионный механизм до конца не работает?

— Ответ: точно нет. Об этом (сбое в работе трансмиссионного механизма. — Прим. ИФ) ни в коей мере не свидетельствует. Для начала давайте расставим систему координат по поводу того, что происходит в принципе с кривой ОФЗ. Очень важно, по сравнению с какой точкой мы измеряем все изменения. Действительно, если мы будем смотреть на длинный конец кривой по сравнению с тем, где он был в мае, он возрос, но в мае, напомню, это был самый пик негативных ожиданий по поводу экономической динамики и в России, и в мире. И в этот момент следовало ожидать, что действительно есть большой спрос на инструменты с фиксированной доходностью просто потому, что это способ сохранить свои деньги в таких условиях.

С того момента ситуация изменилась, и дальний конец кривой поднялся, короткий конец — опустился вслед за смягчением нашей политики, то есть кривая приобрела ярко выраженную восходящую форму. При этом, если посмотреть даже на дальний конец и сравнить его с началом года, то доходность 10-летних ОФЗ примерно там же, где она была в начале года, и она заметно ниже, чем средний уровень доходности 10-летних ОФЗ прошлого года. То есть по сравнению с прошлым годом смягчение денежно-кредитных условий произошло по всей кривой. Да, в коротком конце сильнее, чем в дальнем.

Теперь возвращаюсь к трансмиссионному механизму. Повышение наклона кривой — это абсолютно нормальная ситуация для периода проведения мягкой денежно-кредитной политики. Как мы уже неоднократно отмечали за последние месяцы, надо понимать, что мягкая, равно как и жесткая, денежно-кредитная политика — это временное состояние, это контрциклическая политика, которая проводится на период наличия в случае мягкой денежно-кредитной политики дезинфляционных рисков. По мере того как инфляция возвращается к цели, а экономика — к потенциалу, Центральный банк возвращает ключевую ставку к ее нейтральному уровню. Сейчас оценка этого уровня — 5–6%.

Соответственно, рынки рационально этого ожидают, и поэтому долгосрочные доходности в большей степени привязаны к уровню нейтральной ставки, нежели к текущему уровню ключевой ставки. Поэтому это абсолютно ожидаемый результат, мы это закладываем в наши модельные расчеты, в наше понимание трансмиссионного механизма. В этом смысле то, что происходит, — это то, что и должно происходить.

— Ожидает ли ЦБ, что масштабные заимствования Минфина будут сильно давить на рынок? В какой период времени это влияние будет максимальным?

— Заимствования заметно уже активизировались в последние пять-шесть недель, при этом значимого влияния на кривую ОФЗ это не оказало, вопреки опасениям очень многих. Это связано и с тем, что Минфин весьма гибко подходит к выбору ассортимента бумаг, которые он предлагает рынку, фокусируясь на инструментах с плавающей ставкой, на которые сейчас есть больший спрос, чем на фиксированные ставки. Обращу ваше внимание, что и фиксированные ОФЗ тоже размещаются, и они размещаются недалеко от превалирующих рыночных уровней, хотя и в несколько меньших объемах, чем по плавающей ставке.

Надо понимать, что те деньги, которые Минфин привлекает через ОФЗ, довольно быстро возвращаются обратно в банковскую систему, в экономику в форме расходов. Безусловно, есть некоторое несовпадение этих графиков. Традиционно государственные инвестиционные расходы в большей степени оплачиваются в последние недели года, и какие-то колебания краткосрочные в структурном профиците ликвидности в связи с этим могут происходить в ближайшие два-три месяца. Но какого-то устойчивого и долгосрочного последствия для структурного баланса ликвидности в банковском секторе от этих операций точно не будет ровно потому, что эти деньги возвращаются в экономику.

— Могут ли в базовом сценарии отразиться геополитические риски, которые усилились в последнее время, а в последние несколько недель еще больше усилились в связи с военными действиями?

— Мы и в прошлом году, и в этом учитываем такие возможные геополитические сложности в контексте рискового сценария. Это включает не только геополитические риски, связанные с Российской Федерацией, но и более широкий комплекс геополитических событий. В частности, важной темой является очередное явное обострение торговых противостояний, и это может иметь долгосрочные последствия для потенциала мировой экономики.

Базовый сценарий исходит из неизменного санкционного режима. Мы думаем о том, что могут произойти какие-то изменения в санкционном режиме в терминах риска, что это риск для базового сценария, но если закладывать в базовый сценарий это как предопределенное событие, на наш взгляд, это сделает сценарий небазовым.

— Повысилась ли вероятность паузы на октябрьском заседании Совета директоров по ставке? Какие основные факторы сейчас будут учитываться при принятии решений?

— В терминах вероятностей рассуждать о предстоящем решении... Мы стараемся этого избегать, как вы знаете. С точки зрения факторов, которые влияют, это все те же факторы, на которые Совет директоров обращал внимание в сентябре. То есть динамика текущей инфляции, безусловно, прогноз по развитию эпидемиологической ситуации (это заметно влияет на ожидания траектории экономики на ближайшие кварталы), также актуализация взглядов о том, что происходит с потенциалом экономики как российской, так и мировой на среднесрочном горизонте. При этом надо сказать, что мнение по потенциалу — это в большей степени мнение, нежели то, что можно количественно оценить из существующих данных.

— Какие варианты все же Совет директоров будет рассматривать — паузу и снижение, два варианта снижения или один?

— На текущий момент материалы к Совету директоров находятся в процессе разработки. Наверное, об этом говорить преждевременно.

— Видите ли вы риски проинфляционные со стороны ослабления рубля, как раз начавшегося в конце августа и сильно ослабившегося в последние несколько недель?

— По поводу динамики рубля. Курс находится в тех же диапазонах, в которых он находился в предыдущие шесть месяцев. Да, наверно, сейчас он ближе к верхней границе этого диапазона, нежели к нижней, и, безусловно, это повлияет на краткосрочный прогноз инфляции в какой-то степени, но опять же в совокупности с другими факторами. Надо понимать, что степень переноса обменного курса в динамику цен зависит от уровня спроса, который в экономике формируется в данный конкретный момент времени. На этот спрос, на поведение потребителей будет влиять то, что будет происходить в части развития эпидемиологической ситуации, поэтому на текущий момент это такая весьма многофакторная модель, которую мы еще раз детально оценим, представим на рассмотрение Совета директоров. Исходя из этого, Совет директоров будет принимать решение. Но на следующий год мы по-прежнему исходим из того, что дезинфляционные факторы превалируют.

— То есть существенного проинфляционного риска со стороны действия этого фактора вы пока не видите?

— Значимого дополнительного проинфляционного фактора для среднесрочного прогноза мы от этого не видим.

— ЦБ не раз говорил, что пока еще видит потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки. При каких условиях он может быть исчерпан? И вероятен ли такой вариант, что ставка будет долго on hold, и следующим движением будет не очередное понижение, а уже повышение?

— Если посмотреть на набор сценариев, которые представлены в Основных направлениях, как минимум в двух из них — проинфляционном и рисковом — предполагается, что в 2021 году потребуется некоторое ужесточение денежно-кредитной политики в силу опять же реализации неких дополнительных проинфляционных рисков, либо связанных с внешними факторами, либо связанных с более глубоким снижением потенциала российской экономики, нежели заложено в базовом сценарии. Это те варианты, когда пространства для снижения ключевой ставки может не оказаться. Поскольку вероятность этих сценариев не нулевая, мы вынуждены это принимать во внимание, когда формулируем свое мнение по поводу наличия пространства и необходимости его использования. Поскольку сравнительные вероятности сценариев меняются со временем, от этого будет зависеть в конечном счете, будем ли мы использовать то пространство для снижения ставок, которое предполагается в базовом сценарии, или нет.

— Не считаете ли вы, что фраза о том, что ЦБ будете оценивать целесообразность и сроки использования потенциала по снижению ставки, слишком неопределенная?

— Степень определенности этой формулы соразмерна степени определенности той экономической реальности, с которой мы имеем дело. Опять же, возвращаясь к Основным направлениям, мы представили в них три альтернативных сценария, это связано с таким двумерным характером неопределенности: могут быть как различные сценарии со стороны восстановления спроса, так и различные сценарии с точки зрения влияния пандемии на сторону предложения, на потенциальный выпуск. Разброс возможных состояний мира на горизонте действия ДКП сейчас несколько больше, чем был, скажем, год назад.

— ЦБ очень много внимания стал уделять потенциалу экономики и вообще экономике. Значит ли это, что ЦБ себя почувствовал ответственным не только за инфляцию, но и за экономику и за ее рост?

— Политика таргетирования инфляции в конечном счете возвращает не только инфляцию к цели, но и экономику к ее потенциалу, и, собственно говоря, эти вещи, они друг с другом напрямую взаимосвязаны. Поэтому в каком-то смысле это то, что Председатель на последней пресс-конференции упомянула: об инфляции можно думать не только как о цели, но и как об измерительном приборе, градуснике, который позволяет оценить, где экономика находится по отношению к своему потенциалу, со всеми оговорками, что на инфляцию, естественно, влияет много разовых факторов. Поэтому когда мы говорим про инфляцию как измерительный прибор, мы должны, конечно, думать о монетарной инфляции, которая связана со спросовыми факторами.

Говорим про потенциал мы в этом году по единственной причине, потому что обычно потенциал — это то, что меняется медленно, эволюционно. И с точки зрения денежно-кредитной политики считается величиной, которая вполне предсказуема, ее значение уточняется раз в год, но в целом все текущие колебания, которые происходят, предполагается, что они в основном происходят на стороне спроса. Сейчас из-за последствий пандемии и для логистических цепочек, и для издержек бизнеса, связанных с защитой потребителей и работников от коронавирусной инфекции, и с факторами, даже можно говорить о том, что бизнесу надо будет нанимать дополнительных сотрудников для того, чтобы обеспечить непрерывность производства в условиях роста числа больничных. Это все снижает потенциал. Насколько это снижение произойдет, мы сейчас не знаем ни в России, ни в мире. Поэтому это становится значимым вторым измерением. Мы про него говорим больше в силу того, что нам надо продемонстрировать, что это тот фактор, который значимым образом влияет на те развилки в проведении ДКП, которые мы принимаем во внимание.

— Оценка потенциала роста российской экономики в 1,5–2% остается?

— На текущий момент в базовом сценарии заложены действительно потенциальные темпы роста по-прежнему порядка 1,5–2%, даже притом что с точки зрения уровня мы все-таки исходим из того, что какие-то потери уровня будут, но от этой новой точки дальше потенциал растет опять этими темпами 1,5–2%. В рисковом сценарии темпы могут быть несколько ниже — в нем предполагается, что мировая экономика будет расти несколько более низкими темпами из-за долгоиграющих последствий пандемии для мировой экономической и финансовой систем.

— ЦБ не просчитывал, на каком уровне могла бы быть инфляция, если бы не были приняты решения с июня прошлого года о снижении ключевой ставки на 350 базисных пунктов?

— Надо признать, что это было не одно решение, а череда отдельных шагов, тщательно выверенных. Вопрос, безусловно, сугубо гипотетический, и если рассмотреть такую гипотетическую возможность, что Центральный банк, несмотря на все то, что происходило с экономикой, держал бы ставку на уровне 7,75% с июня прошлого года и вплоть до текущего момента, то текущая инфляция была бы значительно ниже 4% — наверное, даже где-то в районе 2%, а может, даже и ниже 2%, нежели выше. И, скорее всего, на следующий год опять же дезинфляционный фон тоже был бы очень сильно выраженный. В силу гипотетичности этого сценария и в силу того, что наш мандат обязывает нас возвращать инфляцию к 4% или удерживать ее у 4%, ровно поэтому эти решения (о снижении ставки на 350 б.п. — Ред.) и принимались. Денежно-кредитная политика подстраивает уровень ключевой ставки таким образом, чтобы избегать значительного устойчивого отклонения уровня инфляции от цели, которая формулируется «вблизи 4%».

— Когда будет наблюдаться максимальный эффект от этих всех принятых решений по снижению ставки? Можно ли вообще это вычленить, потому что одно решение накладывается на другое?

— Сейчас я дам свою сугубо экспертную оценку. Исходя из того, что мы знаем, что лаги трансмиссии денежно-кредитной политики — это три—шесть кварталов, и памятуя о том, как выглядела траектория снижения ставки, то есть 150 базисных пунктов — во втором полугодии прошлого года, 200 пунктов — с начала этого года (при этом основная часть этих 200 пунктов произошла летом), то, наверное, максимум эффекта будет ощущаться где-то в течение конца этого года — первого полугодия следующего года. Я хочу подчеркнуть, что в ходе обсуждения решения по ставке Банк России смотрит на выводы различных моделей, также учитывает качественную информацию. Назвать оценку Банка России того, каков был вклад в инфляцию этих принятых решений, наверное, это гораздо более сложное упражнение. Я подчеркну, что это мое сугубо личное мнение по поводу 2%.

— Центральный банк устраивает по-прежнему формулировка цели по инфляции «вблизи 4%»? Не хотите ли вы ее как-то трансформировать, или еще не пришло время, так как не все верят до конца в этот таргет?

— Вопрос не в том, верят в него или не верят, более того, если уж все верят в этот таргет, то менять его точно не надо. Потому что надо будет потратить очень длительное время, чтобы убедить всех в каком-то другом таргете. «Вблизи 4%» — нам эта формула представляется наиболее адекватно отражающей то, что, мы считаем, является оптимальным уровнем ценовой стабильности для Российской Федерации с учетом той волатильности индекса цен, который мы измеряем, и с учетом неоднородности ценовой динамики в отдельных регионах. То, что наша цель по инфляции несколько выше, чем в других странах, это обусловлено необходимостью иметь некоторое большее пространство для учета этой неоднородности ценовой динамики внутри страны. «Вблизи 4%», а не какой-то жесткий интервал — это связано с тем, что в зависимости от ситуации одно и то же отклонение от 4% можно считать значимым или незначимым. Это зависит от того, за счет каких факторов оно складывается. Когда мы задаем жесткие границы, то это неизбежно фокусирует внимание на этих границах, и, на наш взгляд, это не вполне отражает то, как любой центральный банк думает о своей денежно-кредитной политике, о своей цели по инфляции. Поэтому «вблизи 4%» для нас оптимально.

— Всерьез и надолго?

— Да, всерьез и надолго.